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资产配置周报:看多价值,与降息无关

投资要点

一、国家资产负债表分析

负债端。按照稳定宏观杠杆率的目标,实体部门负债增速趋势下行,向名义经济增速靠拢,7月实体部门负债增速稳定在9.5%,8月或重回下行;金融部门预计今年整体平稳,目前处于降息后的小波段收敛状态,预计8-9月基本收敛到位。?财政政策。下半年政府部门负债增速或将在4月的高点(11.4%)和6月的低点(8.5%)之间震荡。受此影响,7月实体部门负债增速稳定在9.5%,8月或下降至9.3%附近。我们仍然预计实体部门负债增速未来将按照稳定宏观杠杆率的目标,向名义经济增速靠拢,按照赤字规模和赤字率倒推,今年名义经济增速目标在大约7%,非金融企业将成为引导实体部门负债增速下行的核心部门。


【资料图】

货币政策。上周资金成交量环比下降,资金价格环比上升,降息后资金面不松反紧,我们倾向于认为,8月初资金面恢复的极值高点出现在8月4日附近,市场已经提前透支了降息。最新公布的数据显示,7月广义金融机构负债增速连续第二个月高于实体部门负债增速,为自2018年初金融去杠杆结束后首见,在金融让利实体的政策环境下,我们倾向于认为,资金面边际收敛是大势所趋。目前来看,我们认为,资金利率已经基本回到政策锚定的利率中枢(1.9%)附近,但短端利率(比如一年期国债收益率)距离政策锚定的利率中枢尚有距离,资金面边际收敛的进程应还未结束。对于货币政策整体的判断没有改变,2022年11月底货币政策已基本收敛到位,今年有望维持震荡中性,只不过目前处于收敛的小波段。

资产端,就上周的高频数据来看,或基本平稳。3月下旬开始环比走弱,目前预计底部可能在7月中下旬形成。我们目前尚维持之前的观点,即对经济的整体走势并不悲观,二季度的环比走弱更多是冲高后的正常回落。我们维持之前的假设,未来1-2年中国实际经济增长中枢在4%附近,对应名义经济增长中枢在6%附近。通胀方面,在负债收敛和实体经济平稳的组合下,有望震荡温和回落。从CPI和PPI同比的读数上来看,6月或形成PPI同比增速的极值低点,但CPI同比增速短期仍将继续走低。

二、股债性价比和股债风格

中期来看,我们对国家资产负债表两端的判断没有变化,影响市场的核心变量是负债端收敛,资产端实际产出只要没有下行,就会挤压包括商品和各类金融资产在内所有资产的价格,因此目前不存在任何一类资产价格具备持续上升的基础,我们可以讨论的更多是配置和结构行情。实际产出只要不明显走弱,那权益风格上将偏向价值占优。债券面临的宏观环境是供给(实体部门负债增速)下降和需求(货币政策)平稳的组合,供给和长端配置更相关,需求和短端交易更相关;8月降息后我们预计今年一年期国债收益率中枢下降至在1.9%附近,在年内剩余时间里,十债收益率将在2.6%左右窄幅震荡,区间或在2.5%-2.7%,配置窗口开放,久期策略占优。

上周国内股熊债牛,股债性价比明显偏向债券,上升至年内新高。十债收益率全周累计下行7个基点至2.56%,一债收益率全周基本平稳,收在1.83%,期限利差收敛至73个基点;各宽基指数多数下跌,价值继续跑赢成长,我们重点推荐的红利指数是各类宽基指数中走势最强的一个,全周累计上涨0.48%。今年4月中和6月中分别形成了财政和货币的政策顶点,货币配合财政,4月中开始,剩余流动性趋势性下降,资金转而追逐、拥抱确定性,股债性价比偏向债券,权益风格偏向价值。综合来看,下周仍需等待短端利率向政策利率锚定的中枢回归,上周末一年期国债收益率已经收在1.83%,距离我们判断的中枢1.9%已经较为接近,最早在8月底,我们或能看到本轮货币政策收敛到位,重新转为中性。期限利差方面,我们判断十年期国债收益率和一年期国债收益率的利差中枢大约在70个基点,从交易角度来看,十债收益率介入的窗口在2.6%附近。权益市场方面,短期我们认为可以积极看待,特别是价值板块,上证50代表的价值板块已有较好的介入价值(年内中枢或在2600附近)。推荐上证50指数(仓位50%)、科创50指数(仓位50%)。

三、行业推荐

下周推荐行业为交通运输、建筑装饰、轻工制造、通信、非银金融,仓位为100%。

四、转债市场回顾展望与标的推荐

近期市场交投情绪较差,转债交易量连续两周下滑15%以上。风险偏好降低背景下炒作情绪降温:临近强赎转债换手率降低,小盘、低评级转债估值下降,高价转债占比显著降低。

7月经济数据不及预期,但近期高频数据显示基建相关品种景气度回升,关注双低属性相对较好的顺周期行业,如建筑、金融、消费、通用机械。转债风格上仍建议偏保守的低价策略和双低策略。从转债隐含波动率与正股历史波动率来看,转债估值连续1个月处于历史最高位置(13pct),在市场缺乏主线且避险情绪较高背景下,转债估值短期仍有支撑,但建议降低操作频率。

风险提示:1、经济失速下滑,政策超预期宽松。2、行业推荐根据过往数据、规律、经验总结,行业未来表现可能不及预期。3、市场波动超预期,与预测差异较大。

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