中国银河：给予中国黄金买入评级

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中国银河证券股份有限公司甄唯萱近期对中国黄金进行研究并发布了研究报告《23H1业绩稳健，量价齐升推动主营黄金业务规模增长符合预期》，本报告对中国黄金给出买入评级，当前股价为11.69元。

中国黄金(600916)
核心观点：
事件
2023年上半年公司实现营业收入295.67亿元，同比上升16.73%。归属于上市公司股东的净利润5.37亿元，同比上升22.31%。归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润5.03亿元，同比上升18.41%。经营现金流量净额为-18.43亿元，较上年减少145.41%。
量价齐升推动公司主营黄金产品业务规模稳健发展，K金珠宝以及与加盟商相关的两项费用收入表现短期相对承压
分产品来看，黄金珠宝销售主要包括黄金产品销售与K金珠宝类产品销售。其中，黄金产品销售2023年上半年实现营业收入290.47亿元，同比上升16.77%，营收占比98.24%，是公司稳定的营收来源与规模增长支撑。对应营收大幅增加的主要原因为本报告期黄金价格上涨及黄金产品销量增加所致。2023年上半年，多重因素影响下，国际金价呈现冲高回落再次提升，于5月达到高值后在价格高位区间波动。在全球经济不确定性增加、全球央行增持黄金储备，地缘政治风险等复杂因素影响下，国际黄金价格持续走升。随后因为政策预期调整、全球主要经济体CPI下行等因素影响，出现小幅回落，但仍在历史高位震荡。从需求端来看，根据国家统计局公布的数据，2023年上半年金银珠宝社零数据达1689亿，同比增长17.5%，创下上半年度中国金银珠宝社零数据历史新高，优于整体社零8.2%增长率，是除餐饮类社会消费品外增长最好的消费品类（与餐饮类的低基数恢复性增长不同，黄金品类更多实现了连续增长）。根据中国黄金协会公布的数据，2023年上半年，随着经济社会全面恢复常态化运行，国民经济回升向好，全国黄金消费总体呈现较快恢复态势。全国黄金消费量554.88吨，与2022年同期相比增长16.37%。其中：黄金首饰368.26吨，同比增长14.82%；金条及金币146.31吨，同比增长30.12%。K金珠宝类产品2023年上半年实现营业收入2.17亿元，同比下降4.98%，增长相对乏力，营收占比不足1%。另外，公司还有以品牌使用费与管理服务费为主的服务费收入。品牌使用费实现营业收入0.35亿元，同比下滑11.69%，其主要与旗下加盟商进货并挂签签使用“中国黄金”品牌数目相关。管理服务费实现营业收入0.19亿元，同比下降33.80%，其主要是公司向加盟商提供有关产品、经营等方面的培训及指导服务而收取的费用。
分季度来看，黄金珠宝行业主要受节假日和婚庆消费影响较大，节日消费会刺激黄金珠宝产品销量。受元旦、春节等节庆影响，第一季度为传统销售旺季，第二季度销售收入往往有所回落，黄金产品收入还会受到量价两方面因素影响。2023Q1金价持续走强突破2022年同期水平，叠加疫情过峰带来的客流量修复，以及春节等传统消费旺季带动消费复苏，公司营收实现了较大的增长。Q2虽为传统淡季，但其淡季增速表现与增量绝对值表现均优于Q1，主要系上年疫情的冲击影响主要集中在Q2与Q4（二者具有超过-17%的规模萎缩）,由此对应本年度会有低基数基础上的显著修复改善，由此该趋势表现符合预期。
2023H1公司销售毛利率同比减少0.12pct，期间费用率减少0.29pct
2023上半年公司销售毛利率为4.23%，较上年同期下降0.12百分点。与此同时，公司销售净利率为1.83%，较上期上升0.08个百分点。分业态来看，毛利率的微升主要来自于黄金珠宝销售收入增幅略高于成本增幅，推测原因主要是在新工艺下小克重黄金产品占比的提升以及公司持续加大研发投入，在消费需求转向悦己的背景下推出款式更加新颖的产品并获得了较高的溢价。而服务费收入由于其业务性质，不涉及营业成本环节，毛利率应持续维持在100%。
2023年上半年公司期间费用率为1.06%，同比下降0.12个百分点，对应费用规模缩减0.29亿元。下降主要来自于销售费用的收窄，主要原因为本报告期代理服务费较上年同期减少，代理服务费主要为银行渠道代销手续费、上海黄金交易所交易手续费、电商及商场联营店面佣金和服务费等，本期较上年同期减少2313万元至5639万元。同期管理费用增加较大，主要原因为总部办公楼租赁费用增加（对应折旧与摊销费用同比增加785万元至1959万元）。另外还有财务费用有所下滑，系由公司平均银行借金量及平均黄金租借费率下降导致利息支出减少及所致。研发费用少量上涨系本期研发人员职工薪酬较上年同期增加。
维持品牌与规模优势，推进全产业链战略布局
“中国黄金”作为央企品牌，始终围绕“精诚所至,金石为开”的品牌内核，以“有温度、肯担当、时尚化、年轻态”的品牌精神做牵引，与“黄金为民,送福万家”的品牌服务理念形成合力，获取消费者信任。公司收入规模已处于同行业头部位置，已经在消费者心中树立品牌影响力和知名度。2022年“中国黄金”蝉联“我喜爱的中国品牌”百强榜，并首次进入德勤连续八年发布的《全球奢侈品企业百强榜单》前十。公司还打造了子品牌“珍·如今”“珍·尚银”，以主品牌“中国黄金”为核心，主打投资金条/黄金饰品，以投资金条为品牌发展基础，借助子品牌拓宽产品品类与母品牌偏传统的饰品形成互补公司履行“央企为民”的社会责任，落实藏金于民的国家战略，夯实我国经济社会发展的重要物质基础，率先在业内推出锚定基础金价的投资金条产品，投资金条产品市场占有率在行业内处于头部位置。
公司以全产业链布局为品牌战略发展方向，一方面增加稳定的盈利能力和通畅的信息流通渠道，另一方面可以发挥规模经济和协同效应，减少流通环节，降本增效。为持续推动“中国黄金”产业结构优化，公司选取国内黄金产业发展强势区域，通过品牌引领打造黄金珠宝文化创意产业园，丰富产品结构，打造新的利润增长点。同时，公司持续加大回购渠道的建设，完成黄金流转的闭环，推动黄金存量市场的流动性，充分发挥全产业链布局带来的领先与前瞻优势。
坚定聚焦主业贯彻新发展理念，创新赋能聚焦发展优势
加盟体系紧抓市场机遇，全面调研、梳理市场现有情况，创新政策制定，出台“三免两减”加盟收费新政策，加大对服务中心及加盟商的支持与鼓励，恢复渠道信心，全力以赴拓展新店。直营体系持续夯实主营业务，全力促进提质增效，深入推进渠道建设，积极探索新业务模式，提升品牌市场占有率。积极走深走实央地合作战略，提升产品的差异化竞争优势，加强渠道管理迸发新活力。银邮体系不断完善渠道网络布局、优化产品工艺、提高服务水平，与各合作银行及集邮公司实现合作双赢。电商体系全渠道布局线上店铺，多平台签约授权，巩固提升品牌市场份额，同步创新营销模式，与抖音平台及线下各渠道开展合作，进一步增加品牌曝光和用户参与度。回购体系依托公司既有资源充分发挥协同效应，开放首批品牌化回收加盟资源，做优回收业务，倾情打造“中国黄金”回收品牌。
报告期内，文化创意产业园项目在广东省中山市推进。该项目标志着公司积极融入湾区建设，将服务国家重大发展战略与推动企业高质量发展有机结合。园区利用大湾区高端人才聚集的优势，抓住产业园文化和创意的两个实质内核，聚焦文化黄金、科技黄金、创新黄金，提升公司在行业的整体形象，既有中国本地化的优秀基因，又有国际化品牌的发展特征，成为湾区发展建设成果展示“橱窗”里的金色名片。2023年以来公司顺势而为，改革传统营销及生产模式，于报告期内举办“中国黄金春季集中大展销”，凝聚了来自生产基地的供应链资源和遍布全国的终端渠道。“集中选货”打破时间和空间上的双重限制，让采购人员拥有了更丰富、充裕的选择，增强了分（子）公司、合作伙伴与总部的粘性，提升了中国黄金供应链管理效率。
投资建议
我们认为公司在投资金条业务中具备价格优势，消费金方面紧跟行业步伐，以投资金作为发展基石实现稳健发展。其作为业内“国”字头品牌，坚持践行“黄金为民，送福万家”的服务理念，履行央企社会责任，致力于提升品牌在投资者与消费者心中的地位和价值。短期来看，当前处于金价相对高位，公司主要产品为黄金产品的情况短期内不会改变，在金价上涨下销售有望实现量价齐升；长期来看，公司作为黄金珠宝行业龙头公司，消费者日益注重黄金产品双重属性的情况下，公司原有投资金条业务已深得投资者信赖与认可，助力稳定公司营收，子品牌“珍·如今”“珍·尚银”紧跟新设计潮流有利于提升公司毛利率。且在产业链构建方面，公司具备全产业链优势，与行业内其它公司相比，中游生产加工环节自营比例较高，生产加工的自营有利于公司控制成本，提升产品质量，维护品牌形象。公司积极开辟新业绩增长点，布局培育钻石产业，降低对单一品类的依赖度，有效分散公司经营风险；目前我们预测公司2023/2024/2025年将分别实现营收588.83/688.88/791.33亿元，归母净利润10.11/12.34/14.61亿元，对应PS为0.34/0.29/0.25倍,对应EPS为0.60/0.73/0.87元/股，PE为20/16/13倍，维持“推荐评级”。
风险提示
市场竞争加剧的风险，黄金价格上涨不及预期的风险，新业务发展不及预期的风险，管理运营的风险。

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，浙商证券王华君研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达86.32%，其预测2023年度归属净利润为盈利9.5亿，根据现价换算的预测PE为20.67。

最新盈利预测明细如下：

该股最近90天内共有6家机构给出评级，买入评级4家，增持评级2家。

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